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财说|经营性现金流首次转负,智飞生物业绩仍未见底|界面新闻 · 证券

2024年的HPV市场惨淡收官。龙头智飞生物全年营收260.7亿元,同比减少50.74%;归母净利润大幅下滑74.99%至20.18亿元。公司经营性现金流更首次转负至-44.14亿元,资产负债率升至62.3%,创近五年新高。

2024年智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗全年仅46.6万支,同比暴跌95.5%;九价疫苗3114万支,下降14.8%。代理业务收入由2023年的695亿元锐减至2024年的239亿元,收入占比超九成的“现金牛”遭遇重大衰退。

2025年第一季度,智飞生物收入继续暴跌79.16%为23.74亿元,净利润亏损3.05亿元。由此,智飞生物已经连续三个季度亏损。更关键的是,看起来这家公司的业绩仍未见底。

黯然收场

产品需求俯冲式式下跌,造成的供需错配,令智飞生物业绩“雪上加霜”。2023年九价HPV疫苗就已出现供大于求,但智飞生物与默沙东仍大幅提高批签发量,这直接导致2024年库存压力陡增。2024年前三季度,公司代理产品库存高达206.93亿元,应收账款213.93亿元;居高不下的推广费用未能换来有效转化,2024年智飞销售费用达26.5亿元。

2月4日,默沙东在业绩电话会上正式宣布暂停向中国供应四价与九价HPV疫苗,预计停供时间将持续至年中。尽管默沙东强调与智飞生物“合作一切正常”,但实际动作显示双方为应对高企库存被迫调整战略节奏。默沙东暂停供货短期虽缓解进货压力,但下游消化节奏仍不容乐观。值得注意的是,这部分库存极易转化为减值损失。

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这一切与国产HPV疫苗不无关联,只是进度比想象中更快。2025年,国产九价HPV疫苗即将密集上市,其中万泰生物、康乐卫士、瑞科生物、神州细胞等均有产品进入Ⅲ期或申报阶段。此前国产二价疫苗价格已压至20-30元区间,如沃森生物在山东中标单价仅为27.5元,直接蚕食进口疫苗在政府采购市场的份额。

四价与九价的“金字塔顶端”定价逻辑正在被冲击,不仅是价格本身,更是消费者认知与支付意愿的再平衡。智飞生物依靠与默沙东签下的九价HPV疫苗独家代理协议,在独家产品推动下,2017年至2020年业绩完成了飞跃式增长,市值一度逼近3680亿元。在新的市场形势下,HPV疫苗作为“非必需型”医疗消费品,受消费者经济预期、价格敏感度及接种心理影响同样显著。

种种迹象表明,HPV疫苗“网红期”结束,已步入平稳化周期。自费市场上,部分高价疫苗需求转冷,叠加地方财政推动二价免费接种覆盖,HPV疫苗行业已从爆发期过渡到消化期。价格回落、渠道规范、政府控费与消费者理性化三者合力,令该品类“再造增长曲线”的可能性大幅下降。

尽管如此,国产HPV疫苗厂商也只是“惨胜”。2024年同样聚焦HPV疫苗的万泰生物(603392.SH)与沃森生物(300142.SZ)也发布了下滑的业绩预告。万泰生物2024年净利润预计下滑90%以上,仅剩0.86亿至1.2亿元,双价HPV疫苗销售收入同比下滑约42亿元。沃森生物预告净利降幅57%-67%,其双价HPV疫苗销售在自费市场承压,且中标价“地板化”对利润形成压力。

这说明,这一轮HPV疫苗行业利润滑坡,不再是企业策略失误或阶段性市场调整所能解释,而是行业在快速渗透期后自然进入“平稳-竞争-重构”的演化阶段。

倒逼之下

面对行业结构性洗牌和合作期限压力(默沙东合作协议2026年到期),智飞生物正在寻求从渠道商向创新型企业转型。

2024年智飞生物自主疫苗营收同比增长14.98%达11.82亿元,但仅占总营收4.53%,难以弥补代理业务缺口。自主疫苗产品结构分散,主力如23价肺炎疫苗年批签发量仅45.3万剂,仅为康泰生物(136.91万剂)三分之一;刚获批的四价流感疫苗则陷入激烈价格战,产品定价不足百元/支,规模化能力和渠道占有率均有限。

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并购是一个快速见效的选项。3月21日,智飞生物宣布以现金5.93亿元增资宸安生物,取得其51%股权并实现控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病与肥胖等代谢疾病,管线涵盖GLP-1类似物、胰岛素类似物及口服制剂的生物科技公司。根据披露,交易结构采用现金方式,首付款为1.8亿元,剩余部分最迟不晚于2026年底完成。

GLP-1类药物被誉为全球药物市场最具爆发力的赛道。2024年,原研药司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元,几乎追平默沙东“药王”K药。宸安生物围绕GLP-1形成10余款在研项目,包括已完成临床III期的司美格鲁肽注射液(降糖)和德谷胰岛素注射液,以及正处于III期的减重版司美格鲁肽等。

宸安生物2023年与2024年净亏损分别为6885万元和5435万元,当前尚无产品商业化收入。不过,其以重组蛋白平台为依托的研发管线及产业化基础,完全契合当前监管层支持“未盈利科技企业”的政策导向。此次交易采用增资扩股形式,资金将用于支持在研项目推进。协议中设有人员留任机制与控股稳定条款,确保创始团队继续主导技术落地。

需要注意的是,GLP-1市场或许又是一个红海赛道。中国本土企业如恒瑞医药、甘李药业、华东医药等均在加速推进GLP-1类减重药物的研发,甚至已进入到“长效”产品的差异化竞争阶段,如华东医药的马来酸贝那鲁肽及恒瑞医药的长效GLP-1R候选药物已进入临床阶段,预计未来5年国内市场竞争将进一步加剧。

根据披露,智飞生物在研产品涵盖脑膜炎球菌、流感、肺炎球菌、结核、狂犬病、诺如病毒等多个疫苗类型。2024年公司研发投入为12.3亿元,占比4.7%,远低于国际疫苗巨头15%-20%的标准。代理业务毛利率为24.98%,自主产品毛利率虽超80%但无法形成规模效应。

智飞生物转型之路仍不明晰。

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