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记者｜张乔遇

中药饮片企业四川新荷花中药饮片股份有限公司（简称：新荷花、公司）近日向港交所递交了招股书，海通证券为保荐机构。

这是新荷花在15年间第四次闯关资本市场。公司分别于2010年、2020年两次递交创业板上市招股书并获受理，2023年再在四川证监局办理IPO辅导备案登记。首次IPO过会后，新荷花曾遭到有关财务造假的举报，二次申报时仅一轮问询后就匆匆撤回。

本次上市，新荷花盈利能力持续恶化，综合毛利率从早期超25%降至2024年的17.1%，且在报告期（2022年至2024年）持续下滑。净利润率也从2022年的9.9%滑落至2024年的7.1%，这主要归咎于客户结构向低利润率群体转变、原材料成本高企。

还需指出的是，报告期新荷花的客户留存率急剧下降，从2022年的86.5%锐减至2024年的63.6%。在竞争激烈、高度分散的中药饮片市场中，新荷花市占率不足1%，公司竞争力几何？

业务不赚钱了？客户留存率下降18个百分点

公司主要供应中药饮片。根据产品毒性，新荷花产品涵盖毒性饮片、普通饮片。2022年至2024年，新荷花的营业收入分别为7.80亿元、11.46亿元和12.49亿元；净利润分别为7739.5万元、1.04亿元和8911.2万元。

根据前次递交招股书，新荷花2017年至2019年收入分别为2.03亿元、3.08亿元和3.63亿元；净利润分别为2919.23万元、3718.83万元和4586.55万元。可以看到，两次报告期期间公司收入、净利润均呈现较快增长。

具体来看，新荷花报告期毒性饮片收入占比较低，分别为14.8%、16.8%和13.8%，但收入增速不稳定，2024年同比下滑10.42%；普通饮片收入占比较高，分别为85.2%、83.2%和86.2%。

不过，界面新闻注意到，新荷花的“赚钱”能力有所下滑。2017年至2019年的综合毛利率分别为26.10%、25.12%和27.03%，但2022年的毛利率却只有21.1%，且2023年、2024年持续下滑，分别为18.5%、17.1%。其中，为公司提供较多收入的普通饮片毛利率从2022年的19.6%下滑至2024年的16.7%；收入占比较低的毒性饮片毛利率较高但也大幅下滑，从2022年的29.7%下滑至2024年的19.1%。

新荷花表示，主要原因在于客户结构的转变。因为公司向医疗贸易公司及药店的销售占比有所增加，而由于市场竞争，这些客户类型的利润率通常较低。

界面新闻注意到，2019年，新荷花来自医贸公司的销售收入占比为27.02%，来自药店收入占比为6.38%，对比来看，来自医疗贸易公司和药店的收入占比确有所上升，而原来自制药企业的销售收入占比有25.8%，但在本次报告期的销售占比下滑至13%以下。

不过，在本次报告期内（2022年至2024年），新荷花来自医疗贸易公司的收入占比分别为32.5%、33.6%和35.5%，来自药店收入占比分别为19.8%、20.8%和16.9%，合计销售占比分别为52.3%、54.4%和52.4%。

可以看到，除2023年小幅上升之外，2024年与2022年销售收入占比仅增加0.1个百分点，公司向医疗贸易公司及药店的销售占比增加有限，但综合毛利率却下滑了4个百分点，公司对于毛利率下降的解释是否有些牵强？

招股书显示，导致公司毛利率同比下滑的主要产品为法半夏、川贝母粉、麦冬、姜半夏等毛利率下滑，其原因在于原材料成本上涨，对盈利能力造成压力。这也说明了，新荷花品牌对下游客户议价能力有所降低。公司净利润率从2022年9.9%下滑至2024年的7.1%。而在2019年新荷花的净利润率可以达到12.61%。

值得注意的是，新荷花报告期客户留存率大幅下滑，分别为86.5%、81.6%和63.6%。

销售费用率仅4%，仍拟募资用于营销网络建设

根据几次递交的申报材料，新荷花的销售费用、研发费用均处于较低水平。新荷花披露的2017年至2019年销售费用率分别为8.54%、7.07%和6.91%，远低于同期公司作为同行业可比的10家公司（包括云南中药、辅正药业、毫药千草、易元堂等）平均值11.02%、13.98%和15.89%。此次赴港上市，新荷花的销售及分销开支占收入比重再度减少，分别只有5.7%、4.6%和4.0%。

公司有146名销售人员，主要销售及分销开支中超六成为销售人员薪酬，此外还有部分业务发展开支、广告及推广开支及其他。

界面新闻注意到，销售费用率较低的情况下，新荷花拟募集资金的第二项使用计划为用于销售及营销活动。其中包括与国家级媒体建立合作通过加大广告宣传力度，同时加强销售团队，扩大在中国的市场渗透率和销售覆盖率。此外，新荷花还将用于在中国设立重要产品和旗舰店，通过线下实体互动体验增加品牌认知度。

从以往收入结构来看，新荷花的客户群主要是医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店和制药公司，业务结构为TO B。不过公司似乎有TO C业务的拓展计划，据招股书披露，新荷花正在进军零售市场。

公司计划打造“新荷花”品牌下保健品，将于2025年4月推出中药保健品平台金色荷花，提供适用于零售消费者的个人化中药养生健康补剂，包括单方成分产品破壁灵芝孢子粉、三七粉、川贝母、天麻、西洋参、石斛、党参、黄芪等。

新荷花正推出参芪精华。据介绍，该产品以人参和黄芪为主要成分，面向亚健康人士及术后康复患者，功效为恢复护理、免疫力增强等。公司正在香港和部分东南亚市场引入此产品，并计划通过跨境电商平台进入中国大陆市场。

除此之外，公司的研发投入也出于较低水平。招股书显示，新荷花的报告期研发开支分别为962.1万元、1150.1万元和1712.5万元，占收入的比重分别只有1.2%、1.0%和1.4%，不足2%，主要为材料开支和研发人员薪酬福利开支。公司研发人员22人，占员工总数的比例仅3.57%。

市占率不足1%，产品多次因质量问题被点名

中药饮片市场相对分散，大多数市场参与者的经营规模相对较小，产能有限。2023年，中国拥有生产许可证的中药饮片公司总数已达到2334家，其中具有一定规模的企业较小，年产值超过10亿元的企业更是凤毛麟角。

2023年，前五大中药饮片市场参与者的市场份额合计仅2.7%，其中规模最大的企业以36.36亿元收入占据1.3%的市场份额，新荷花虽然位列第二，但其所占的市场份额只有0.4%，且与另一名市场参与者拥有同等市场份额，紧接其后的两名参与者分别均拥有0.3%的市场份额，足以见行业竞争激烈，暂未形成较大差距。

值得注意的是，公司的产品还曾质量问题被多次点名。

据悉，2019年11月，因新荷花生产的紫苏子（炒）质量不符合规定，山东省药品监督管理局对相关产品采取了查封、扣押等措施；2024年10月31日，国家药监局通报了19批次不符合规定的药品，其中经河南省药品医疗器械检验院检验，新荷花生产的批号为2204103的红花二氧化硫残留量超标。

界面新闻注意到，新荷花允许客户在验收时验货并确认是否符合质量标准，任何不符或损坏可以进行退换货，报告期各期，新荷花退货应计费用分别为624.00万元、1833.60万元、2123.30万元。